以金属视角切入煤炭，第一篇我们对标两大赛道巨头，紫金与陕煤，期望以比对互为借鉴进而 对各自模式再思考。借紫金与陕煤 ROE 比对其根本是回答资源龙头盈利再分配——分红降负 vs 再投资，孰能实现股东回报最大化？陕煤模式确实为矿企提供了一个投资回报率的锚。我们做了两类陕煤远期 ROE 测算：一是 18%，利润全分红；二是 13%，按当前分红率。紫金过往 矿山如卡莫阿 ROE 为 31%，13%或给未来扩张提供投资回报率参照。

  以金属视角切入煤炭，第二篇我们对标两大赛道巨头，紫金与陕煤，期望以比对互为 借鉴进而对各自模式再思考。近年周期龙头商业模式一分为二：一是传统景气扩张 类，盈利再投资，如铜/金/钛白粉/磁材/炼化等；一类是优化减负分红类，盈利还债分 红，如煤/航运/铝/油品贸易/玻纤等。铜与煤恰是两大模式分立下的典型，借紫金与陕 煤 ROE 比对其根本是回答资源龙头盈利再分配——分红降负 vs 再投资，孰能实现股 东回报最大化？当前高股息资产备受追捧或是市场极致悲观选择前者的偏好，本篇期望跳脱出情绪更客观评估两种模式由来、优劣与展望。

  过去三年，两大巨头均为投资人带来优质回报，年均 ROE，紫金/17%，陕煤/25%：

  1）净利率维度，陕煤紫金，陕煤以更纯矿业务领衔毛利率，且降负费率优化致其净 利率优势更为凸显；2）资产周转率维度，紫金陕煤，紫金冶炼贡献高周转，但边际 上，降负增效致陕煤资产效率提升迅速，紫金加速收并购做大资产但因建设期部分矿 山收益存时滞致效率阶段性震荡略降；3）权益乘数，紫金陕煤，紫金典型扩展策略 权益乘数明显提升，而陕煤持续优化负债降杠杆。

  ROE 比对，当前看陕煤或略胜一 筹。同样以资源重估作为高 ROE 的基础，陕煤降负分红策略更具确定性易守住高回报 率，而紫金扩张策略存时滞，杠杆放动，将期待与变数引向未来。 自 2017 年起，相较紫金，陕煤 ROE 始终处于高位。从时间序列看，14-15 年间，受行业内煤炭供给过剩影响，陕煤 ROE 出现大幅度地下跌，得益于“十三五”期间供给侧改 革政策，陕煤 ROE 于 16 年触底反弹，并在 17 年间快速上升，于 17H1 首次领先紫 金，并持续霸占高位；虽 21 年以来，紫金 ROE 有了较大幅度攀升，并于 22H1 超过 陕煤，但短暂超越后 ROE 再次回落，截至 23Q3，陕煤（25.6%）领先紫金 （17.2%）8.5pct。

  与动荡上升的 ROE 不同，陕煤 PB 始终低位震荡，在 2.0 左右徘 徊，居于紫金之下。 利用杜邦三项对 ROE 进行拆解，高净利率是支撑陕煤 ROE 高位运行的关键。

  ➢ 净利率维度，陕煤紫金：紫金净利率始终较为平稳，10-23 年间，ROE 中 枢为 14%，波动率为 6%；陕煤净利率，则在 17 和 22 年间出现明显抬升， 17-23 年间，陕煤 ROE 中枢为 22%，支撑陕煤 ROE 高位运行，期间陕煤 ROE 波动率为 7%。

  ➢ 资产周转率维度，紫金陕煤：紫金始终处于陕煤之上，但自 14 年上市以 来，陕煤资产周转率增速（CAGR：6%）高于紫金（CAGR：2%）。20-21 年间，受陕煤现金分红比例快速提升的影响，同期二者间距大幅收窄，截至 23Q3，紫金资产周转率（0.87 次）仅高于陕煤（0.85 次）0.02 次。

  ➢ 权益乘数维度，紫金陕煤：陕煤始终低于紫金，且差距不断拉大（紫金 CAGR：3.1%；陕煤 CAGR：-0.4%）。

  将目光投向本轮周期，延续上轮周期（15Q3-20H1），陕煤表现优于紫金，以 25.2%的 中枢水平领先紫金矿业（16.9%）8.3pct；成长性方面，陕煤击败紫金，以 13.8%的中 枢抬升水平优于紫金（8.8%）。分析背后原因，一方面或与紫金、陕煤先天禀赋+赛道 选择有关；另一方面或与紫金强管理，全球扩张，赌注未来；陕煤借东风，降负分 红，聚焦当下的发展模式有关。

  静态视角分析本轮周期表现，高净利依旧是陕煤高位运行关键。净利率维度，陕煤紫 金：本轮周期中，陕煤净利率中枢(16.2%)是紫金中枢(5.9%)的 2.8 倍，高 10.4pct。 资产周转率维度，紫金陕煤：紫金周转率中枢为 0.91 次，陕煤周转率为 0.72 次，紫 金是陕煤的 1.3 倍。权益乘维度，紫金陕煤：紫金权益中枢为 3.2，陕煤权益中枢为 2.2，紫金是陕煤的 1.5 倍。虽然在周转率维度陕煤略逊于紫金，但净利方面的领先使 得陕煤依旧为 ROE 胜者。未来，随着陕煤与紫金周转率差异的缩小（本轮周期陕煤周 转率 CAGR：14%，紫金周转率 CAGR：-3%），短期内，陕煤 ROE紫金 ROE 的格 局将会延续。

  对于大宗商品而言，最好的行业模式莫过于需求有增长，同时供给受约束。我们认 为，需求侧决定行业天花板的高度，而供给侧往往影响行业盈利的厚度。在需求正向增 长的大宗商品领域，供给对需求的响应越弱，商品越易涨价并获取足够宽阔的利润空间。 铜，便是典型的需求有增长，同时供给有约束的品种。

  需求端，铜的底层逻辑是电，铜是目前技术条件下最主流的导电材料，在替代品出 现之前，只要全球用电总量增加，全球用铜总量就会伴随增长，而全球电气化不断深入 是显而易见的发展趋势。虽然统计显示铜广泛应用在工业制造等诸多下游领域，但穿透 来看，在所有下游当中，超过 70%的铜均充当着电的载体材料的角色，导电材料才是铜 的底层逻辑，在替代品出现之前，只要全球用电总量增长，全球用铜总量就会伴随增长。

  事实上，1980 年至今，全球耗铜量的年均增速与全球用电量增速以及全球 GDP 增速基 本吻合，其中，耗铜量 CAGR2.46%，用电量 CAGR3.07%，GDP CAGR2.88%。

  供给端，受制于资源禀赋约束，铜供给对于需求的响应程度在工业金属当中最为弱 势。一方面，全球铜资源储量相对较少，仅约为铁矿石资源储量的约 1/100，铝土矿资 源储量的 1/40，同时有限的资源储量散落在约 840 座铜矿山当中，矿山分布极为离散， 不同矿山的资源禀赋和所处的自然及人文环境差别很大，使得行业成本曲线非常陡峭，边际供给获取需要更高的价格激励，由此支撑了行业价格和盈利空间；另一方面，由于 单体铜矿相对较小、新发现的绿地铜矿越来越少、矿山可研+建设周期又往往超过 5 年， 使得供给难以及时响应需求变动，在需求持续增长背景下，所表现出来的便是铜价易涨 难跌。

  商品底层属性在现实端的映射，增速越快，估值端越宽容；3 是结构，表征需求的稳定 性，具体分为行业结构和区域结构，需求结构越分散，整体需求相对越稳定。

  供给端，可以借由总量和结构两个分析维度，回答两个非常基础但值得深入思考的 问题：1 是特定大宗商品的合理价格中枢，应该在什么位置上？2 是哪类大宗品更容易 涨价？

  分析第一个问题，总量维度，看储量，储量表征大宗资源品的稀缺程度；结构维度， 看品位，品位表征资源品的获取难易程度，品位越低，获取难度越大，在目前近似的采 选工艺背景下，品位越低的品种，在开发提炼过程中所耗费的人力物力财力越大，其合 理的价格中枢就越高，在这个意义上，品位比储量更为重要。举例而言，全球铁矿石平 均品位为 50%，全球铜矿平均品位为 0.8%，若不考虑回收率和损耗，则采选两吨原矿 可以获取一吨铁，作为对比，采选 125 吨原矿才能获取一吨铜，体现在价格端，最新铁 矿石和铜价分别为 900 元/吨和 68500 元/吨。

  第二个问题，核心看成本曲线，若需求维持正增长，则成本曲线越陡的品种，边际 供给获取所需要的价格激励就越高，商品就越容易涨价。成本曲线的背后，是资源的富 集度或者说是矿山的离散度，单一成矿带越小，矿山分布越分散，矿山资源禀赋和所处 的自然及人文环境差别越大，成本曲线越陡峭。

  以上是对供需长周期的分析框架，对于短期，需求可以关注核心下游的景气变化， 供给可以关注产能周期走势，外生的政策约束和扰动等。 如果说需求扩张、供给约束的行业模式使得行业蛋糕增厚加宽，总量增加，紫金全球扩 张模式便是其在行业中抢夺丰厚利润最好的矛。 紫金“高 ROE+净利率升+周转率稳+杠杆率升”的背后，是其并购优质矿山的扩展模式。铜矿作为典型大宗品，行业竞争核心拼成本，低成本一来自资源禀赋，二来自管理和效 率。

  紫金矿业从县级小矿企起步，起家并不掌握资源禀赋优势，核心凭借极强开发运营 和成本管控能力实现降本。后基于开发和控本优势，通过有效择时逆周期并购，低成本 获取大量资源改善自身资源禀赋并进行开发运营赋能，培厚盈利潜力，并如滚雪球般践 行上述模式实现持续扩张成长。 2016-2022，紫金矿业 ROE（摊薄）从 6.01%提升至 22.53%。根据杜邦三项来看，紫 金矿业权益乘数和资产周转率相对稳定，净利率大幅抬升是支撑紫金矿业 ROE 走高的 关键。净利率的大幅改善，受益于铜金价格上涨所带来的毛利率扩张，同时，紫金矿业基于强悍的矿山开发和成本管控实力，持续进行逆周期并购，低成本获取大量矿山资源 并进行高效运行，显著改善自身资源禀赋和业务结构，培厚了盈利潜力。

  具体而言，2015 年至 2022 年，通过一系列收购及扩产，紫金矿业资源实力大幅扩充， 矿产品产量明显增长。矿产铜权益资源量自 2015 年的 2346 万吨大幅提升至 2022 年 7372 万吨，矿产铜产量自 2015 年的 15 万吨增长至 88 万吨；矿产金权益资源量自 2015 年的 1261 吨提升至 3117 吨，矿产金产量自 2015 年的 37 吨提升至 2022 年的 56 吨。 除却资源量的增厚，这一阶段公司业务结构同样发生变化，高毛利率的铜矿金矿产量增 幅远超低毛利率的冶炼产品，使得公司毛利率得以改善。

  一是，铜矿行业自身特点：铜矿是典型大宗商品，销售端无溢价，铜矿公司的行业竞争 力来自于成本比拼，成本越低，竞争力越强。一般而言，矿山低成本来自两方面，一是 拥有优质资源，同等开发条件下，资源禀赋越好开发成本就越低，此类企业赚取的是禀 赋的钱；二是运营高效+成本控制有力，同等资源禀赋条件下可以做到更低成本，此类 企业赚取的是管理的钱。

  二是，紫金的业务模式：与陕煤坐拥中国最优质煤炭资源，可以轻松赚取禀赋的钱不同， 紫金矿业从县级国资小矿企起步，起初并不拥有资源禀赋优势，核心凭借极强的开发运 营能力，不断压低成本，赚管理的钱；而后持续进行逆周期并购，在行业底部低成本获 取大量资源，其中不乏世界级矿山，进行管理输出将并购矿山高效开发运营，在扩大利 润规模的同时增厚资源禀赋，从赚管理的钱，逐步过渡为赚管理+禀赋的钱。在这一发 展模式下，成本管控能力是最重要的基础，是紫金可以越吃越大持续成长的关键。

  具体来看： 供给端，中长期视角下，“双碳”目标下企业资本开支意愿下降，扩产能力有限。一 方面，“十二五”至“十三五”时期受煤价单边下行及供给侧改革影响，行业勘探投入较 少致储备产能不足，叠加煤矿建设周期往往较长（从勘探到竣工所需时间一般为 5-10 年，在建转固所需时间则大致为 2 年左右），因此预计煤炭新增产能在“十四五”乃至 “十五五”期间仍难大量释放。另一方面，新建煤矿投资金额的抬升以及安全生产费用 等运维成本的提高也使得煤企资本开支负担加重，并在面对“双碳”目标及未来的经营 不确定性时扩产意愿进一步下降。短期视角下，煤矿安全形势严峻、安监政策趋严，存 量产能弹性减弱。

  行业资本开支不足背景下近两年原煤产量仍可实现快速增长，主要得 益于政策利用存量产能核增的方式实现增产保供。然而持续高强度、高负荷的运转导致 煤矿采掘接续严重紧张，安全生产事故频发，2023 年下半年以来，安全检查层级及力 度的升级使得煤炭产能利用率有所下降，新核增产能步伐或也将有所放缓，进一步缩小 了煤炭的供给弹性。

  需求端，煤炭消费在“碳达峰”前或仍有望实现小增。煤炭消费占比虽呈趋势下行， 但煤炭消费量绝对值仍在增长。由于我国动力煤下游中 70%为电力和供热，因此我国动 力煤消费量和我国 GDP 增速、火电发电量呈现较为明显的正相关关系。考虑到未来我 国经济增速总体仍保持正增长，因此预计煤炭消费量仍长期为正。

  中长期来看，若严格执行我国《2030 年前碳达峰行动方案》，预计我国“十五五” 时期煤炭消费量或面临下降；若能源消费总量不进行控制，我国煤炭消费量年化增速约 1%。

  情景一：考虑到 2030 年能源消费总量需控制在 60 亿吨以内、非化石能源消费比 重需达到 25%的要求下，则煤炭消费或在 2027-2028 年左右达峰，随后煤炭消费或面 临瓶颈期甚至减量。

  情景二：若能源消费总量不进行控制，则十五五期间能源消费总量增速在 2-3%之 间，则我国动力煤消费量仍具备年化 1%的增长可能。

  与紫金起于微时不同，资源禀赋优异的陕煤在面临同样需求增长、供给约束的局面，守 成的压力让其做出了不同的选择，此时，减负分红成为陕煤最好的盾。

  陕煤“高 ROE+净利率升+周转率稳+杠杆率降”的背后，是其降债提效分红的减负模式。 煤炭企业的“护城河”为资源禀赋，优秀管理则为“护城河”添砖加瓦。陕西煤业以资 源为底，坐拥可采储量 106.06 亿吨，可采年限达到 65 年，且具有单井规模大、高卡煤 占比高、产业链议价能力强、吨煤成本低等优势，资源禀赋优异。

  在“供改”历史节点 之后，选择了大刀阔斧优化产能、控股股东战略性大规模债转股成功降低负债率的路径， 为其 ROE 提升创造内生动力。 2014Q1-2023Q3，陕西煤业 ROE 从 10.1%提升至 25.6%，其中最低点出现在 2016Q1 （-9.6%），最高点出现在 2023Q2（37.9%）。根据杜邦三项来看，陕西煤业净利率走势 与 ROE 基本一致，即高净利率是支撑陕西煤业 ROE 高位运行的关键。而净利率较高 离不开公司业务纯粹充分受益于行业煤价整体抬升、资源禀赋优异支撑较高经营利润率、 利息负担较轻等因素。

  同为矿企，我们欣喜地看到两大巨头卓越基因均指向强禀赋+优管理，但触发不同 模式选择或是赛道与出身的差异：1）赛道，虽铜与煤价中枢提升相近 35%，但煤供需 双稳为存量格局，铜有新能源助力供需双升龙头易成长；2）出身，陕煤起点即巅峰坐拥 全球顶尖煤资源，而紫金发家福建资源匮乏，硬依赖优质扩张成就全球巨头，相较强禀 赋，扩张或是紫金更深刻的基因。两大模式均被龙头所证明，难言孰优劣，抉择易受风 格主导。但陕煤模式确实为矿企提供了一个投资回报率的锚。我们做了两类陕煤远期 ROE 测算：一是 18%，利润全分红；二是 13%，按当前分红率。紫金过往矿山如卡莫 阿 ROE 为 31%，而未来扩张若低于 13%或难跑赢陕煤。

  假设未来煤价中枢及公司吨煤成本整体稳定，煤炭产销率和铁路等其他业务收入延 续以前年度趋势保持微幅增长，则通过分情景假设可以发现，未来 5 年陕煤 ROE 预计 整体维持在 13.0%~17.9%左右，其中：1）当现金分红后的净利润全部用于偿债，且无 新增负债时，陕煤未来 5 年 ROE 预计可随净利润小幅增长，2028E 达到 17.9%左右； 资产负债率由 22 年的 35.9%降至 12.4%。2）当净利润中 28%（近 5 年均值）用于偿 债、60%用于分红，且总负债增速在 0%~10%时，陕煤未来 5 年 ROE 由 17.0%缓慢降 至 16.1%，资产负债率可实现稳中有降；若总负债增速超过 10%，则杠杆率将有所回 升。

  此为报告精编节选，报告PDF原文：《化石能源-煤炭与消费用燃料行业黑金不怕火炼1，紫金矿业VS陕西煤业：矿企两大模式之辩-长江证券[]-20240304【28页】》报告来源：【价值目录】

  Mark 铜的逻辑：对于大宗商品而言，最好的行业模式莫过于需求有增长，同时供给受约束。我们大家都认为，需求侧决定行业天花板的高度，而供给侧往往影响行业盈利的厚度。在需求正向增长的大宗商品领域，供给对需求的响应越弱，商品越易涨价并获取足够宽阔的利润空间。铜，便是典型的需求有增长，同时供给有约束的品种。需求端，铜的底层逻辑是电，铜是目前技术条件下最主流的导电材料，在替代品出现之前，只要全球用电总量增加，全球用铜总量就会伴随增长，而全球电气化不断深入是显而易见的发展的新趋势。虽然统计显示铜大范围的应用在工业制造等诸多下游领域，但穿透来看，在所有下游当中，超过70%的铜均充当着电的载体材料的角色，导电材料才是铜的底层逻辑，在替代品出现之前，只要全球用电总量增长，全球用铜总量就会伴随增长。供给端，受制于资源禀赋约束，铜供给对于需求的响应程度在工业金属当中最为弱势。一方面，全球铜资源储量相对较少，仅约为铁矿石资源储量的约1/100，铝土矿资源储量的1/40，同时有限的资源储量散落在约840座铜矿山当中，矿山分布极为离散，不同矿山的资源禀赋和所处的自然及人文环境差别很大，使得行业成本曲线非常陡峭，边际供给获取需要更高的价格激励，由此支撑了行业价格和盈利空间；另一方面，由于单体铜矿比较小、新发现的绿地铜矿慢慢的变少、矿山可研+建设周期又往往超过5年，使得供给难以及时响应需求变动，在需求持续增长背景下，所反映出来的便是铜价易涨难跌。结构维度，看品位，品位表征资源品的获取难易程度，品位越低，获取难度越大，在目前近似的采选工艺背景下，品位越低的品种，在开发提炼过程中所耗费的人力物力财力越大，其合理的价格中枢就越高，在这个意义上，品位比储量更重要。举例而言，全球铁矿石平均品位为50%，全球铜矿平均品位为0.8%，若不考虑回收率和损耗，则采选两吨原矿能获取一吨铁，作为对比，采选125吨原矿才能获取一吨铜，体现在价格端，最新铁矿石和铜价分别为900元/吨和68500元/吨。

  长期来看，靠天吃饭的资源总有坐吃山空的一天，靠人管理的模式总有人员退休后继无人的风险。

  钢铁在西方国家已经大多数都是废铁炼的，铜暂时还不行，铜的问题是开采成本太大，和煤炭石油没法比。

  研报原文：化石能源-煤炭与消费用燃料行业黑金不怕火炼1，紫金矿业VS陕西煤业：矿企两大模式之辩-长江证券[]-20240304【28页】

  长期来看，靠天吃饭的资源总有坐吃山空的一天，靠人管理的模式总有人员退休后继无人的风险。

  报告要点以金属视角切入煤炭，第一篇我们对标两大赛道巨头，紫金与陕煤，期望以比对互为借鉴进而 对各自模式再思考。借紫金与陕煤 ROE 比对其根本是回答资源龙头盈利再分配——分红降负 vs 再投资，孰能实现股东回报最大化？陕煤模式确实为矿企提供了一个投资回报率的锚。我们做了两类陕煤远...