在讲完行业分析和企业分析的要点后，我们通过对海螺水泥的分析来为大家做一个企业分析的案例，此处以海螺水泥2020年中报为基础，在前述行业分析的基础上进行，主要分析企业的竞争力和护城河，非投资建议。对水泥行业感兴趣的读者可以和我另一篇文章《供给侧改革下的水泥行业：行业萎缩，企业利润大大改善》一起看，一篇行业分析，一篇企业分析，应该对整个水泥行业的投资要点都掌握了，这也是我新书中采取的案例分析内容。

  通过行业分析我们大家都知道水泥的命脉在成本，水泥的利润在价格。作为生产同质化产品的企业，海螺水泥正是严格执行了成本领先战略，在原材料、能源成本、物流和现代化管理四个方面建立了成本端的核心竞争力，海螺水泥才能在面对价格战的时候从容不迫，有更充裕的缓冲空间，在行业稳定时期相比较同行有更高的净利率，为股东创造超额收益。

  水泥的生产的全部过程被概括为两磨一烧，按照一定的比例配合原料，先经粉磨制成生料，在窑内经过高温煅烧制成熟料，再经过二次粉磨制成水泥。在生产端，这里的核心材料就是石灰石。

  如果只有少数石灰石资源的水泥企业就需要外购原料，伴随着环保趋严，矿山集中度提高的，原料的成本中枢将持续提高。这种生产所带来的成本的提高将迫使部分中小水泥企业退出市场，而对于资源丰富的头部企业则趁机提高市场占有率。

  根据《中国矿产资源报告2019》显示，2018 年已探明水泥用灰岩储量为1432.37亿吨。估计石灰石矿山资源利用率60%来计算（正规开采的石灰石矿山资源利用率大概为90%，民用矿山资源利用率大概为40%，且民用开采量大于机械化开采量），我国石灰石矿山资源储量为859.4 亿吨。当前海螺水泥生产线 年的开采年限，总体量约140 亿吨（石灰石储量*海螺水泥市占率），企业的矿山开采权记录在非货币性资产下面，2020年中报显示矿山开采权仅52.53亿，对于常规使用的寿命有限的非货币性资产，企业将非货币性资产的成本扣除预计净残值和累计减值准备后按直线法在预计常规使用的寿命期内摊销。我们有理由认为海螺水泥的石灰石资源储备将在很久内支持企业的正常经营，且这种财务记账方式极大低估了海螺水泥持有的矿山资源价值。

  通过上游原材料的整治，整个行业的进入门槛大幅度的提升，水泥开始变为一种排他性的区域资源垄断性行业了。

  我们看熟料资源，其集中度已得到显著提高，根据数字水泥网统计，华东（江浙沪皖）、京津冀、华南（广东、广西）2019 年CR5 集中度分别为75.7%、72.3%和66.3%，如果再细分到省域，能够正常的看到有多个省份的CR5 集中度已超越了80%，比如市场需求较好的华东的区的江苏、浙江、安徽、江西的产能集中度均在80%以上，优异的产能格局和优异的需求前景也是华东区域水泥市场保持高景气度的重要基础。

  说完原材料，我们再谈谈能源成本，下图是海螺水泥2020年中报揭露的水泥熟料综合成本。我们正真看到在生产端，燃料及动力占比超过50%，非常重要。

  该项成本从2014 年的59.86%下降到2019 年的52.93%，2020年中报为53.17%，同比继续下降。这归功于两方面：一是煤炭采购成本的下降，公司将现有煤炭供应渠道、跨区域调剂煤炭资源和不同品种搭配使用三种方式来降低公司煤炭采购成本。二是加强与大型能源电力公司的合作，增加直供电的采购比例，同时加快节能技改，进行余热发电项目的工程设计等降低电力成本。

  如果说原材料以及能源成本这一块同行还有赶超的可能性，则海螺水泥在物流领域建立的大名鼎鼎的T型战略则构筑了企业的强大护城河。海螺水泥在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建、扩建熟料生产基地；在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥，从而形成沿江沿海熟料基地+水泥粉磨站的T 型战略布局。

  该模式的优点有三个，第一是公司的大型熟料生产基地建在石灰石资源富集地区，在原材料供应上保证了公司的发展，熟料生产的高度集中又可以充分的发挥规模优势。第二，水泥作为短腿产品有其最佳运输半径——公路200 公里，铁路500 公里，水路1500 公里，超过运输半径成本就会增加，利用长江水路，将自身水泥产品的市场范围扩大。由此海螺水泥在中国最具经济活力的泛长三角区域、珠三角区域完成了兼具稳定性和效率的水泥产业链布局。

  第三，熟料在粉磨制成水泥时要添加10%-50%的辅助材料，如矿渣、火山岩等。这些材料大多销售地就能够得到。相对于直接输出水泥而言，公司向销售地输出熟料相比直接输出水泥又节约了一部分运输费用。

  现代化的管理是企业成功经营的基础。2002 年海螺集团的股权多元化改制试点，在制度设计上，探索了一条国有控股、员工持股的独特混改路径，降低企业管理的代理成本。这些年来企业的三项费用率持续下降，2019年年报三项费用率仅4.98%，这在整个长期资金市场都是非常少见的。

  以上四个方面的持续努力造就了海螺水泥的低成本优势。低成本的竞争优势具体体现在，行业景气上行期获得更多的扩张机会，行业景气下行期保持比较高的产能利用率抢占市场占有率。历史上海螺的资本性开支增速峰值一般比行业峰值提前一年，增幅也更高，保持顺周期扩张；另外在周期向下时稳定资本性支出（自建、收购），保持比较高的产能利用率，稳定提升市占率，如2005、2012、2015年，反而2007-2010年水泥行业景气期市占率提升并不明显。2017年是一个例外，错峰限产抑制周边省份产能发挥，但是海螺的大本营安徽没有提出错峰生产的明确要求，公司销量逆势增长。

  统揽历史ROE 杜邦分解，海螺水泥在跑赢区间内的盈利能力均有明显提升，与之伴随的是资产周转率的提升，权益乘数整体呈现不断下降的态势。在企业经营规模持续扩大的同时，海螺水泥还实现了优质增长，高内生性增长。上市以来公司累计融资164.29亿，分红已经高达421.6亿，2019年实现扣非净利润327.19亿。

  第一个是在需求稳定的前提下，抓住供给侧改革的机会，做好行业间协同，维持甚至推动水泥价格的上行。依据公司2020年中报，海中贸易类子公司共计12家，负责水泥及水泥制品的销售及售后服务，最大的目的就是强化水泥企业之间的合作关系。

  第二个是骨料业务的崛起。2019年年报显示海螺水泥骨料产能为5530万吨，而2020年中报显示其骨料产能已达到5680万吨，骨料业务毛利率高达70.78%。利润丰厚，有望成为公司利润的增长点。

  第三个是公司强健的财务情况。2020年中报显示公司货币资金高达616.20亿，公司有息负债仅132.38亿，财务费用－8.64亿，其中利息费用2.17亿，利息收入10.62亿。现金流方面，公司2019年经营现金流净额407.38亿，2020年中报经营活动现金流净额为145.62亿。

  在拥有充足现金储备的条件下，未来可以轻易覆盖海螺水泥现有资产的维护性资本性，除此之外，海螺水泥在国内水泥产能的并购扩张、海外自建和并购产能的扩张、骨料行业的产能扩张方面均还具备较大的空间。

  在2020年中报中我们还能看到公司下半年工作的重点。公司认为坚持以供给侧结构性改革为主线，为打赢蓝天保卫战，大气对环境造成污染治理不会放松，地方环保管控将更加严格，加之行业错峰生产、矿山综合整治等政策持续性影响，有利于平衡水泥行业供求关系。

  在国内发展方面，聚焦水泥主业，抢抓发展机遇，积极寻找合适并购标的，逐渐完备市场布局；同时，加快上下游产业链延伸，全力推进骨料项目落地，稳步拓展混凝土产业，试点装配式建筑产业，不断拓展新业态领域。

  深入研判市场供求形势，统筹优化资源配置，合理把握产销节奏，强化终端市场建设；持续推进溯源控源工作，深化与大型煤企战略合作，拓宽长协资源供应渠道，降低采购成本；贯彻落实国家生态文明决策部署，持续开展节能环保技改，加快创新成果转化，推进科学技术创新项目落地；大力开展信息化建设，全方面推进智能化工厂建设应用，慢慢地加强企业核心竞争力；推进组织架构优化和人才梯队建设，激发人才创新创造活力，助力公司高质量发展。

  这些官方语言大家听起来可能比较绕，我用大白话总结一下：海螺水泥认为未来行业竞争格局持续优化，水泥价格不可能会出现大幅度降低，公司一方面寻找机会实施并购扩大规模，一方面全力发展骨料和混凝土业务，在市场终端公司将积极开展贸易业务，加强完善市场布局，提升市场控制力。公司将努力和上游企业达成合作，争取低成本煤炭供应，公司全力发展科技，在符合国家环保要求的同时实现公司的产能升级改造，重视人才教育培训和使用，为公司高水平发展保驾护航。我的微信公众号：股海沉思，欢迎关注，一起聊投资。

  我要不断减少相关成本，我要尽量卖出好的价格，我要扩大规模，我要培养新的增长点，我要储备人才，这就是海螺水泥未来要做的五件事。

  最近高瓴资本的张磊写了一本书，叫做《价值》火的不行。在中国的长期资金市场还有一个牛逼的投资公司，高毅资产，也是大佬云集，有邱国鹭，邓晓峰，王世宏，卓利伟，冯柳等投资高手，可惜的是还没有系统的书籍面世。